نوريل روبيني يكتب: مخاطر حقيقية تواجه منطقة اليورو

عادت خطوط الانهيار في منطقة اليورو إلى الظهور، واستجابة للتوسع الحاد في الفوارق في عوائد السندات السيادية في إيطاليا ودول أخرى، عقد البنك المركزي الأوروبي اجتماعا طارئا يوم الأربعاء، وقرر مجلسه الحاكم العمل على تصميم مرفق جديد لمعالجة “مخاطر الانقسام”، أو فكرة أن تأثير السياسة النقدية على الدول التسعة عشر في منطقة اليورو قد يختلف على نطاق واسع، مع احتمال حدوث عواقب مزعزعة للاستقرار.

الأخطار حقيقية. ارتفعت العوائد طويلة الأجل الإيطالية من أقل من 1% في بداية العام إلى ما يزيد على 4 % في الأيام الماضية، لكن مخاطر الانقسام ليست المشكلة الخطيرة الوحيدة التي يواجهها البنك المركزي الأوروبي، ففي الأشهر الماضية، ارتفع التضخم في منطقة اليورو أيضًا إلى أكثر من 8%، وهذا عند مستوى مماثل للولايات المتحدة، ولكن على عكس الاحتياطي الفيدرالي، يخطط البنك المركزي الأوروبي للانتظار حتى الشهر المقبل لبدء رفع أسعار الفائدة، وهذا التخلف عن الاحتياطي الفيدرالي والبنوك المركزية الأخرى يرجع إلى مجموعة متنوعة من الأسباب إذ أن هناك ركودا في أسواق العمالة والسلع في منطقة اليورو أكثر من الولايات المتحدة لأن تعافي المنطقة من كوفيد كان أبطأ.

تعتبر صدمات العرض، بما في ذلك ارتفاع أسعار الطاقة وصدمات السلع الأخرى في أعقاب الغزو الروسي لأوكرانيا، عاملاً أكبر من الطلب الكلي المفرط في دفع التضخم في منطقة اليورو، ويعد نمو الأجور أكثر تواضعا مما هو عليه في الولايات المتحدة، والارتفاع في التضخم الأساسي أقل.

تشكل صدمات العرض التي تقلل النمو وتدفع التضخم معضلة لجميع البنوك المركزية، ولمنع توقعات التضخم من الخروج عن السيطرة، يجب عليهم تطبيع السياسة النقدية أسرع لكن هذا يخاطر بهبوط حاد للاقتصاد، مع ركود وبطالة متزايدة، ومن ناحية أخرى، إذا كانت البنوك تهتم أيضاً بالنمو الاقتصادي والوظائف – كما يفعل حتى البنك المركزي الأوروبي، على الرغم من تفويضه الوحيد لاستقرار الأسعار – فقد تعود إلى سياستها الطبيعية بشكل أبطأ وتخاطر بانحراف التضخم عن توقعاته.

تتعرض الولايات المتحدة وبريطانيا حاليًا لخطر الهبوط الصعب مع قيام الاحتياطي الفيدرالي وبنك إنجلترا بتشديد أسعار الفائدة بشدة، لكن هذا الخطر كبير على الأقل، وعلى الأرجح أكبر، في منطقة اليورو منه في الولايات المتحدة إذ كان التعافي من وباء كوفيد أكثر ضعفا في المنطقة، وهي أكثر عرضة لصدمات الطاقة من حرب طويلة في أوكرانيا، ونظرًا لاعتمادها على الصادرات إلى الصين، فهي أيضًا أكثر عرضة لتباطؤ النمو الصيني الناجم عن سياسة صفر كوفيد في بكين.

علاوة على ذلك، فإن ضعف اليورو الناتج عن الاختلاف في السياسات النقدية للبنك المركزي الأوروبي والاحتياطي الفيدرالي هو تضخمي، وتعد الزيادة في تكاليف الاقتراض في الدول الطرفية في منطقة اليورو أكبر.

وتشير بعض المؤشرات المستقبلية، مثل بيانات التصنيع الألمانية، إلى أن المنطقة قد تتجه نحو الركود حتى قبل أن يبدأ البنك المركزي الأوروبي في رفع أسعار الفائدة، كل هذا يحدث مع اكتساب صقور البنك المركزي الأوروبي، الحريصين على رفع أسعار الفائدة عاجلاً وأسرع، يكتسبون اليد العليا في المجلس الحاكم.

تعاني منطقة اليورو من ضعف النمو المحتمل وخلق فرص العمل، ولن يؤدي الهبوط الصعب إلى تفاقم هذه المشكلات فحسب، بل سيؤدي إلى تكثيف مخاوف السوق بشأن القدرة على تحمل الديون، أو مخاطر الانقسام. سوف يعود التركيز على “حلقة الهلاك” بين الحكومات المثقلة بالديون والبنوك التي تحمل هذا الدين، وهي أزمة اندفعت في أذهان الكثيرين بسبب أزمة منطقة اليورو قبل عشر سنوات.

تصميم مرفق جديد للتعامل مع مخاطر الانقسام أسهل في القول من فعله. تجادل عقيدة البنك المركزي الأوروبي بأن عمليات الشراء غير المحدودة المحتملة لسندات بعض الحكومات مقبولة فقط إذا كان اتساع فوارق العائد مدفوعة بديناميكيات السوق غير المبررة، لكن عندما تكون السياسات السيئة بدلاً من سوء الحظ هي المحرك، يجب أن تأتي مشتريات سندات البنك المركزي الأوروبي بشروط مرفقة، وهذه هي الطريقة التي تم بها تصميم مرفق المعاملات النقدية الكاملة في عام 2012 ولكن لم تطلب أي حكومة ذلك لأنه لم يرغب أحد في قبول الشروط غير المقبولة سياسياً.

التوسع الأخير في فروق العائد الإيطالية وغيرها ليس مدفوعًا فقط بذعر المستثمرين غير المنطقي، لكن تعاني إيطاليا من نمو محتمل منخفض، وعجز مالي كبير، ودين عام ضخم، ربما لا يمكن تحمله، نما خلال الوباء، والآن يلوح في الأفق ارتفاع دائم في تكاليف خدمة الديون حيث يسحب البنك المركزي الأوروبي سياساته التيسيرية للغاية، وبالتالي فإن خطر “حلقة الموت” أعلى في إيطاليا منه في بقية منطقة اليورو.

قد تنتج الانتخابات الإيطالية العام المقبل ائتلافًا يمينيًا تهيمن عليه أحزاب مليئة بالشكوك حول اليورو والاتحاد الأوروبي. من الناحية العملية، فإن أي مرفق جديدة للبنك المركزي الأوروبي مصممة لإنقاذ السندات الإيطالية قد تأتي بشروط غير مقبولة لقادة البلاد الجدد – وأي دول أخرى في منطقة اليورو تتعرض للضغط.

وبالنظر إلى التقلبات الحالية في الأسواق المالية، يمكن للمرء أن يتوقع أنها ستختبر بشكل أكبر قدرة البنك المركزي الأوروبي على حماية اتحاد العملة من خلال دعم دول منطقة اليورو الهشة.

بقلم: نوريل روبيني، أستاذ فخري في كلية ستيرن للأعمال بجامعة نيويورك وكبير الاقتصاديين في فريق “أطلس كابيتال”.

المصدر: صحيفة “فاينانشيال تايمز”