لم تعد أزمة الدين العالمي مرتبطة فقط بحجم الأموال التي تقترضها الحكومات، بل بتكلفة خدمة هذه الديون وقدرة الموازنات العامة على تحمل فوائدها، في وقت ترتفع فيه عوائد السندات وتتزايد احتياجات الإنفاق على الدفاع والطاقة والحماية الاجتماعية، إلى جانب متطلبات الاستثمار في البنية التحتية والتكنولوجيا.
وتكشف التطورات الأخيرة في أسواق الدين عن معادلة أكثر تعقيدًا تواجه الاقتصادات الكبرى؛ فكلما ارتفعت العوائد التي يطلبها المستثمرون مقابل إقراض الحكومات، زادت تكلفة إصدار الديون الجديدة وإعادة تمويل المستحقات، ما يضغط على الموازنات ويقلص المساحة المتاحة للإنفاق على الخدمات العامة والاستثمار.
وحذرت وكالة «فيتش» ، من أن ارتفاع عوائد السندات الحكومية يفاقم التحديات المالية أمام الاقتصادات المتقدمة، مقدرة أن الزيادة في العوائد قد تضيف قرابة 4 تريليونات دولار إلى إجمالي ديون الأسواق المتقدمة، ليتجاوز حجمها 75 تريليون دولار.
وارتفعت عوائد السندات الحكومية لأجل 10 سنوات في أكبر 10 اقتصادات متقدمة بمتوسط 81 نقطة أساس منذ بداية 2026، وفق الوكالة، ما يزيد صعوبة تثبيت أعباء الدين أو خفضها، خصوصًا لدى الدول التي تدخل هذه المرحلة بعجز مالي مرتفع واستحقاقات ضخمة.
وتعني هذه التطورات أن الحكومات تواجه تحديًا مزدوجًا؛ يتمثل الأول في تمويل العجز الجاري، بينما يتعلق الثاني بإعادة تمويل الديون المستحقة بأسعار فائدة أعلى من تلك التي اقترضت بها سابقًا. ومع استمرار العوائد المرتفعة، تتسع تدريجيًا حصة الدين التي يعاد تمويلها بتكلفة أكبر، لتتحول الزيادة في أسعار الفائدة إلى عبء ممتد على الموازنات العامة.
الولايات المتحدة.. فوائد الدين تتجاوز تريليون دولار
تقدم الولايات المتحدة المثال الأوضح على اتساع فاتورة خدمة الدين؛ إذ بلغت صافي فوائد الدين الفيدرالي 1.05 تريليون دولار خلال السنة المالية المنتهية في سبتمبر 2026، بزيادة تتجاوز 8% على نحو 970 مليار دولار في السنة المالية السابقة، وفق بيانات وزارة الخزانة الأمريكية التي أوردتها «بلومبرج» في 17 أكتوبر.
ولا تعكس الزيادة ارتفاع أسعار الفائدة وحده، بل تأتي أيضًا نتيجة تراكم الدين الفيدرالي والحاجة المستمرة إلى الاقتراض لتغطية الفجوة بين الإيرادات والإنفاق.
وتكمن المشكلة في أن ارتفاع العوائد يؤثر تدريجيًا في تكلفة إعادة تمويل السندات المستحقة وإصدار ديون جديدة، حتى إذا ظلت بعض الالتزامات القائمة مرتبطة بأسعار فائدة أقل. فالسندات ذات الفائدة الثابتة لا تتأثر جميعها بصورة فورية بتغير أسعار السوق، لكن التكلفة ترتفع كلما حان موعد استحقاقها واضطرت الخزانة إلى الاقتراض مجددًا.
ومع استمرار العجز، تضطر وزارة الخزانة إلى طرح مزيد من السندات لتغطية احتياجاتها التمويلية، ما يزيد المعروض الذي يتعين على المستثمرين استيعابه. وإذا تزامن ذلك مع مطالبتهم بعوائد أعلى لتعويض مخاطر التضخم أو عدم اليقين المالي، ترتفع تكلفة الاقتراض الحكومي وتزداد الضغوط على الموازنة.
ورغم أن الولايات المتحدة تتمتع بعمق سوق سندات الخزانة ومكانة الدولار العالمية، فإن هذه المزايا لا تلغي التكلفة الاقتصادية لتزايد الفوائد. فكلما ارتفعت المدفوعات المخصصة لخدمة الدين، تقلصت الموارد المتاحة لتمويل البنية التحتية والتعليم والبحث والتطوير والبرامج الاجتماعية، أو ازدادت الحاجة إلى الاقتراض لتغطية هذه الالتزامات.
ويمتد التأثير إلى الاقتصاد العالمي، لأن عوائد سندات الخزانة الأمريكية تمثل مرجعًا لتسعير طيف واسع من الأصول والائتمان، من قروض الشركات إلى الرهون العقارية. وقد يؤدي ارتفاعها إلى زيادة تكلفة الاقتراض على الشركات والأسر والحكومات الأخرى، فضلًا عن دفع المستثمرين إلى إعادة توزيع استثماراتهم بين السندات والأصول الأكثر مخاطرة.
وتكتسب هذه التطورات أهمية خاصة بالنسبة للاقتصادات الناشئة، إذ يمكن أن يؤدي ارتفاع العوائد الأمريكية إلى زيادة جاذبية الأصول المقومة بالدولار، بما قد يضغط على تدفقات الاستثمار إلى الأسواق الأخرى ويرفع تكلفة الاقتراض الخارجي. وتظل درجة التأثر مرتبطة بأوضاع كل دولة، وحجم احتياجاتها التمويلية، وقوة عملتها، وقدرتها على جذب الاستثمارات.
فرنسا وبريطانيا.. معضلة ضبط العجز
تواجه الاقتصادات الأوروبية الكبرى تحديات مشابهة، وإن اختلفت أسبابها وحدتها. وتبرز فرنسا باعتبارها إحدى الدول الأكثر تعرضًا لضغوط ضبط المالية العامة، في ظل العجز المرتفع وصعوبة الاتفاق على إجراءات مالية تحظى بقبول سياسي، بينما تواجه بريطانيا تحديات مرتبطة بالموازنة بين ضبط الإنفاق وتمويل الخدمات العامة.
وقدرت «فيتش» أن فرنسا تحتاج إلى خفض عجزها الأولي، أي العجز قبل احتساب فوائد الدين، إلى 0.4% من الناتج المحلي الإجمالي لتثبيت عبء الدين، مقارنة بتوقعات تبلغ 2.9% خلال 2026. كما أن ارتفاع تكلفة الاقتراض الفعلية إلى مستويات السوق الحالية قد يتطلب تعديلًا ماليًا إضافيًا يعادل نحو 3.1% من الناتج.
وتعكس هذه التقديرات حجم التغيير المطلوب في المسار المالي الفرنسي لوقف ارتفاع نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي. فخفض العجز يتطلب زيادة الإيرادات أو خفض النفقات أو الجمع بينهما، في وقت تواجه فيه الحكومة مطالب متنافسة بشأن الخدمات العامة والإنفاق الاجتماعي والاستثمار.
وتزداد صعوبة المهمة بسبب التداعيات الاقتصادية والسياسية للإجراءات المالية؛ فخفض الإنفاق سريعًا قد يضغط على الطلب المحلي والخدمات العامة، بينما قد تؤثر زيادة الضرائب في استهلاك الأسر واستثمارات الشركات. وفي المقابل، فإن تأجيل ضبط العجز قد يزيد الدين ويجعل الموازنة أكثر حساسية لارتفاع أسعار الفائدة.
ولا تقتصر الضغوط الفرنسية على الاقتصاد المحلي، نظرًا إلى موقع البلاد داخل منطقة اليورو. فارتفاع العوائد الفرنسية مقارنة بالسندات الألمانية قد يعكس زيادة مخاوف المستثمرين بشأن المسار المالي الفرنسي، وإن كانت الفروق تتأثر أيضًا بعوامل السيولة وتوقعات النمو والسياسة النقدية.
أما بريطانيا، فتواجه بدورها ضرورة الموازنة بين ضبط الإنفاق وتمويل الخدمات العامة، في ظل حساسية تكاليف الاقتراض للتضخم وتوقعات أسعار الفائدة. ويؤدي ارتفاع العوائد طويلة الأجل إلى زيادة تكلفة الإصدارات الجديدة، بينما تحد الالتزامات القائمة واحتياجات الإنفاق من سرعة تعديل الموازنة.
وتوضح الحالات الأمريكية والفرنسية والبريطانية أن ارتفاع العوائد لا يفرض النتيجة نفسها على جميع الحكومات؛ إذ تتوقف درجة الضغط على مستوى الدين القائم، وآجال استحقاقه، والعجز الأولي، ومصداقية الخطط المالية، ومدى استعداد المستثمرين لمواصلة تمويل الدولة.
لماذا ترتفع العوائد رغم تباطؤ النمو؟
تتداخل عدة عوامل في تفسير ارتفاع عوائد السندات، من بينها استمرار المخاوف التضخمية، وارتفاع أسعار الطاقة، وزيادة إصدارات الدين، وتوقعات استمرار الإنفاق الحكومي بمستويات مرتفعة. كما يطالب المستثمرون بعوائد إضافية لتعويض مخاطر التضخم وعدم اليقين بشأن الأوضاع المالية والاحتفاظ بالسندات طويلة الأجل.
وأشارت تحليلات صندوق النقد الدولي، إلى أن متوسط عائد سندات مجموعة السبع لأجل 10 سنوات ارتفع بأكثر من نقطة مئوية بين فبراير وسبتمبر، ليصل إلى أعلى مستوياته في نحو عقدين. ويتوقع الصندوق تجاوز الدين العام العالمي 100% من الناتج المحلي الإجمالي بحلول 2030.
ويحذر الصندوق من أن ارتفاع أسعار الفائدة عندما تكون المديونية مرتفعة قد يؤدي إلى تدهور أكبر في العجز والدين، لأن مدفوعات الفوائد تلتهم حصة أكبر من الإيرادات، فيما تصبح الأسواق أكثر حساسية لأي تطورات مالية.
ولا يعني تباطؤ النمو بالضرورة انخفاض العوائد طويلة الأجل؛ إذ قد يطالب المستثمرون بعائد أعلى إذا توقعوا استمرار التضخم أو زيادة المعروض من السندات أو ارتفاع المخاطر المالية. كما تؤثر توقعات السياسة النقدية في تسعير السندات، إذ قد ترتفع العوائد إذا اعتقد المستثمرون أن أسعار الفائدة ستظل مرتفعة لفترة أطول.
وتلعب علاوة الأجل دورًا إضافيًا في هذه المعادلة، وهي العائد الذي يطلبه المستثمرون مقابل تحمل مخاطر الاحتفاظ بسندات طويلة الأجل. وقد ترتفع هذه العلاوة مع زيادة عدم اليقين بشأن التضخم أو مسار الدين أو حجم الإصدارات الحكومية المقبلة، حتى إذا لم تتغير توقعات أسعار الفائدة قصيرة الأجل بالقدر نفسه.
ويزيد الطلب على التمويل من القطاعين العام والخاص تعقيد المشهد. فالحكومات تحتاج إلى تمويل العجز وإعادة تمويل الاستحقاقات، بينما تتطلب استثمارات الذكاء الاصطناعي والطاقة والبنية التحتية رؤوس أموال ضخمة. وإذا تزامنت هذه الاحتياجات مع محدودية المدخرات المتاحة، فقد يضطر المقترضون إلى تقديم عوائد أعلى لجذب المستثمرين.
كما قد تؤدي زيادة أسعار الطاقة إلى تجدد الضغوط التضخمية وارتفاع تكاليف الإنتاج والنقل، فيما تضطر الحكومات إلى زيادة الإنفاق لحماية الأسر والقطاعات المتضررة. وبذلك تتداخل صدمات الطاقة مع احتياجات الاقتراض، لتزيد الضغوط على العوائد والموازنات في الوقت نفسه.
الدين والنمو.. معادلة تحدد قدرة الحكومات على التحمل
لا يتحدد مسار الدين العام بأسعار الفائدة وحدها، بل بالعلاقة بين تكلفة الاقتراض ومعدل نمو الاقتصاد وحجم العجز الأولي. فعندما ينمو الناتج المحلي الإجمالي بمعدل يفوق متوسط تكلفة تمويل الدين، يصبح تثبيت نسبة الدين إلى الناتج أسهل نسبيًا، بشرط ألا يكون العجز الأولي كبيرًا بما يعاكس هذا الأثر.
أما إذا تجاوزت تكلفة الاقتراض معدل نمو الاقتصاد لفترة ممتدة، فقد يتطلب تثبيت نسبة الدين تحقيق فائض أولي أو خفض العجز بدرجة أكبر. وتزداد صعوبة المهمة عندما تكون الحكومة مطالبة بزيادة الإنفاق على الدفاع أو الرعاية الصحية، بينما يتباطأ نمو الإيرادات العامة.
ويلعب هيكل الدين دورًا محوريًا في تحديد سرعة انتقال ارتفاع العوائد إلى الموازنة. فالدول التي تتمتع بآجال استحقاق طويلة تتأخر لديها آثار ارتفاع العوائد، بينما تواجه الدول التي تستحق نسبة كبيرة من ديونها خلال فترة قصيرة انتقالًا أسرع للزيادة إلى تكلفة التمويل.
كما تختلف المخاطر وفق العملة التي تصدر بها الديون؛ فالاقتراض بالعملة المحلية يمنح الحكومات عادة مرونة أكبر مقارنة بالاقتراض بعملات أجنبية، الذي قد ترتفع تكلفته عند تراجع العملة المحلية أو تشديد الأوضاع المالية العالمية.
ولا يمكن تقييم استدامة الدين من خلال نسبته إلى الناتج المحلي الإجمالي وحدها، بل من خلال قدرة الحكومة على خدمة التزاماتها دون الاضطرار إلى الاقتراض بصورة متزايدة لتغطية الفوائد، أو تقليص الإنفاق الضروري للنمو.
هل يتحول الضغط إلى أزمة تمويل؟
لا تعني زيادة العوائد أن الاقتصادات الكبرى فقدت قدرتها على الاقتراض، كما لا تشير وحدها إلى اقتراب تعثرها عن السداد. لكن استمرارها لفترة طويلة قد يغير تدريجيًا أولويات الإنفاق ويزيد تكلفة السياسات الاقتصادية، كما قد يرفع حساسية الأسواق لأي تدهور في المؤشرات المالية.
وتواجه الحكومات خيارات صعبة بين زيادة الإيرادات، وإعادة ترتيب الإنفاق، وتحفيز النمو، وتحسين إدارة آجال استحقاق الدين. غير أن التقشف السريع قد يضعف النشاط الاقتصادي، بينما يؤدي تأجيل الإصلاحات المالية إلى زيادة الأعباء المستقبلية.
ويعتمد نجاح خطط الضبط المالي على قدرتها على تقليص العجز دون الإضرار بالنشاط الاقتصادي. وقد يوفر تحسين كفاءة الإنفاق وتوسيع القاعدة الضريبية مساحة مالية أكثر استدامة من التخفيضات المفاجئة التي تمس الخدمات الأساسية أو الاستثمارات المنتجة.
وفي الوقت نفسه، يمثل تعزيز النمو الاقتصادي أحد المسارات المهمة لتخفيف أعباء الدين على المدى الطويل؛ فزيادة الناتج والإيرادات العامة تساعد على تحسين قدرة الدولة على خدمة التزاماتها. لكن ارتفاع تكلفة التمويل قد يدفع الشركات والحكومات إلى تأجيل مشروعات استثمارية، بما يضعف النمو الذي تحتاج إليه الموازنات.
وتتمثل المخاطرة الأوسع في انتقال ارتفاع العوائد إلى بقية الاقتصاد، عبر زيادة تكلفة الاقتراض على الشركات والأسر وتقليص الاستثمارات، بالتزامن مع تراجع المساحة المالية المتاحة للإنفاق العام والتعامل مع الأزمات المقبلة.
وبذلك، لم يعد اختبار أسواق السندات مقتصرًا على قدرة الحكومات على بيع ديونها، بل أصبح مرتبطًا بقدرتها على إقناع المستثمرين باستدامة الاقتراض دون أن تتحول فوائد الدين إلى عبء يزاحم الإنفاق على الخدمات والاستثمار والنمو.
