بدأ صناع السياسة فى الاحتياطى الفيدرالى الأمريكى مؤخرًا الحديث عن تقليص الميزانية البالغة قيمتها 4.5 تريليون دولار، وهو أمر يتعامل معه الفيدرالى بحذر، خشية أن أى قرار لتخفيض مشتريات الأصول سينظر إليه على أنه تشديد للسياسة النقدية.
وفى الواقع، أؤكد أن تخفيض مشتريات الأصول لن يكون له نفس تأثير تشديد السياسة النقدية، لماذا؟ بداية لأن تقليص الميزانية سوف يفرج عن أوراق مالية ذات ضمانات جيدة مثل سندات الخزانة الأمريكية، ويقلل فى نفس الوقت الاحتياطيات المفرطة التى يتعين على البنوك التجارية الاحتفاظ بها لدى الفيدرالى.
وتكونت هذه الودائع عندما اشترى الفيدرالى أوراقاً مالية بقيمة تريليونات الدولارات فى محاولة للحفاظ على انخفاض أسعار الفائدة، وهى استراتيجية معروفة بالتيسير الكمى.
واشترى الفيدرالى معظم الأوراق المالية من الشركات المالية غير المصرفية (مثل صناديق المعاشات وشركات التأمين وإدارة الأصول) والتى خبأت العائدات فى المؤسسات الإيداعية (المصارف).
وأودعت البنوك بدورها الأموال لدى الفيدرالى، وكسبت فائدة عليها (البنوك وحدها هى من تكسب فائدة على الاحتياطيات الزائدة).
وفى حال تقليص الفيدرالى لميزانيته، سوف تستفيد على الأرجح المؤسسات غير المصرفية من إعادة الاستثمار فى الأوراق المالية عالية التصنيف الائتمانى أكثر من تكديسها ودائع ضخمة لدى البنوك.
وكما ذكرت فى مقالات سابقة، قد لا يرتبط رفع أسعار الفائدة بتقليص ميزانية البنك المركزى.
وتشترط القواعد التنظيمية الجديدة المصممة لجعل النظام المالى أكثر سلامة، امتلاك البنوك المزيد من «الأصول السائلة عالية الجودة».
وتعد سندات الخزانة الأمريكية والاحتياطيات الزائدة أصولاً سائلة عالية الجودة، ولكن هذا هو وجه الشبه الوحيد بينهما.
فالسندات جيدة التصنيف تتم إعادة استخدامها باستمرار لتوليد الأموال فى عملية تشبه قبول البنوك للودائع وتقديمها كقروض، ولهذا تختلف بشدة تأثيرات السندات والاحتياطيات الزائدة على طريقة عمل السوق، بل إن العلاقة بينهما قد لا تكون إيجابية.
وتوافر الأوراق المالية الجيدة يخلق الدافع للاستثمار فى الأوراق المالية الأقل جودة، لأن معظم الأوراق المالية فى الأسواق يتم بيعها باعتبارها محفظة من الأوراق المالية وليس كسندات منفردة.
وفى الوقت الحاضر، يعد معدل إعادة الاستثمار فى الأوراق المالية متراجعاً عن متوسطاته التى كانت تبلغ 3 مرات قبل أزمة ليمان براذرز، ومن غير المرجح أن تتحسن معدلات إعادة الاستثمار قبل أن تصبح الأوراق المالية جيدة التصنيف متاحة مجددًُا.
واتخذت الودائع مساحات كبيرة من ميزانيات القطاع المصرفى، وتزيد الاحتياطيات الزائدة للبنوك لدى الفيدرالى على 2 تريليون دولار، وهذا بدوره يكبح دورهم الوسيط فى نقل الأموال للاقتصاد الحقيقى.
وكما تحتاج المحركات الزيوت لتسهيل عملها، تحتاج الأسواق المالية للاحتياطيات الزائدة لتخفيف الحاجة للنقدية.
وتستطيع الأسواق حاليًا تقبل الأوراق المالية الجيدة وتحديد أسعارها سريعًا دون تقلبات كبيرة، وكما رأينا العام الماضى، لم يؤثر رفع أسعار الفائدة على منحنى العائد على المدى الطويل، وذلك لاختلاف قاعدة المستثمرين فى السندات طويلة وقصيرة الأجل اختلافًا كبيرًا.
وعلى سبيل المثال، فى الفترة منذ أن رفع الفيدرالى أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس فى 16 ديسمبر 2018، وحتى عشية الانتخابات الأمريكية فى 8 نوفمبر 2016، تراجع فى الواقع العائد على سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات إلى 1.8% من 2.3%.
وذلك يعود إلى هضم الأسواق للتقلبات رغم اتجاه الكثير من الأسواق الناشئة إلى بيع سندات الخزانة الأمريكية بكميات كبيرة خلال عام 2016 بأكمله.
وبالتالى، فإن تقليص ميزانية البنك المركزى الأمريكى لن يكون له تأثير مشابه لتشديد السياسة النقدية، وسيكون تأثير الإفراج عن الأوراق المالية (القابلة لإعادة الاستثمار) من قبل الفيدرالى، أفضل بكثير للنظام المالى من تقليل ودائع النظام المصرفى (أى الأرصدة الاحتياطية فى جانب الالتزامات من ميزانية الفيدرالى).
وعلاوة على ذلك، فإن ميزانية الفيدرالى الأقل حجمًا قد تبرر المزيد من رفع أسعار الفائدة بوتيرة أسرع من المتوقعة حاليًا.
بقلم: مانموهان سينج
المصدر: صحيفة فاينانشيال تايمز
إعداد: رحمة عبدالعزيز
